Khảo sát nhà đầu tư tổ chức toàn cầu của Coinbase Institutional và Glassnode cho thấy cứ 4 tổ chức thì có 1 đơn vị cho rằng thị trường crypto đã bước vào giai đoạn gấu. Tuy nhiên, phần lớn vẫn đánh giá Bitcoin đang bị định giá thấp, đồng thời cho biết họ giữ nguyên hoặc tăng mức phân bổ kể từ tháng 10.
Sự khác biệt này phản ánh cách các tổ chức đang định vị hiện nay: thận trọng với bối cảnh thị trường, nhưng vẫn sẵn sàng duy trì phân bổ và tập trung rủi ro vào Bitcoin thay vì các token vốn hóa nhỏ, dễ biến động mạnh khi đòn bẩy bị rút khỏi hệ thống.
Gọi là thị trường gấu, nhưng vẫn coi Bitcoin có giá trị
Báo cáo lý giải vì sao nghịch lý này tồn tại.
Đợt giảm đòn bẩy hồi tháng 10 gây tổn thất đáng kể cho altcoin, nhưng tỷ lệ thống trị của Bitcoin gần như không thay đổi, chỉ nhích từ 58% lên 59% trong quý 4/2025.
Sự ổn định này cho thấy áp lực bán không diễn ra đồng đều trên toàn thị trường. Thay vào đó, cú “rũ bỏ” tập trung ở nhóm tài sản dài đuôi, còn Bitcoin đóng vai trò như tài sản được giữ lại khi nhà đầu tư giảm rủi ro nhưng chưa rời bỏ hoàn toàn thị trường crypto.
David Duong, Giám đốc nghiên cứu toàn cầu của Coinbase Institutional, đưa ra cách dung hòa giữa khái niệm “thị trường gấu” và niềm tin rằng Bitcoin đang bị định giá thấp.
Theo ông, các tổ chức thường dùng nhãn chu kỳ để mô tả chế độ thị trường và cách định vị danh mục, trong khi “giá trị” lại là đánh giá dài hạn dựa trên mức độ chấp nhận, tính khan hiếm, cấu trúc thị trường và môi trường chính sách.
Nói cách khác, khi một tổ chức gọi đây là thị trường gấu, họ đang mô tả giai đoạn của chu kỳ và khẩu vị rủi ro hiện tại: vị thế mang tính phòng thủ hơn, thanh khoản có chọn lọc, giá có thể giảm hoặc đi ngang với xu hướng nghiêng về tiêu cực. Điều đó không đồng nghĩa với việc họ tin rằng Bitcoin nên được định giá thấp về dài hạn.
Dữ liệu trong báo cáo củng cố cách nhìn này. Thị trường không còn thưởng cho việc chấp nhận rủi ro bừa bãi, nhưng nhu cầu đối với các tài sản lớn nhất vẫn còn.
Hợp đồng tương lai vĩnh cửu (perpetual futures) chịu tác động mạnh nhất, với tỷ lệ đòn bẩy hệ thống giảm xuống chỉ còn 3% tổng vốn hóa thị trường crypto (loại trừ stablecoin). Trong khi đó, lượng hợp đồng mở trên thị trường quyền chọn tăng vọt khi nhà giao dịch tìm cách phòng vệ trước nguy cơ giá tiếp tục suy yếu.
Với một tổ chức, nếu tin rằng thị trường đang ở pha gấu, họ sẽ mua bảo hiểm, giảm rủi ro bị thanh lý và duy trì phần phân bổ mong muốn thông qua các công cụ không buộc phải thoát vị thế ở thời điểm tệ nhất.
Từ đòn bẩy sang phòng vệ
Sai lầm phổ biến là coi “định giá thấp” như một mô hình định giá duy nhất. Trên thực tế, cả báo cáo và Duong đều mô tả một tập hợp giả định thiên về cấu trúc thị trường hơn là một phép tính dòng tiền chiết khấu đơn giản.
Sự thay đổi thể hiện rõ ở thị trường phái sinh.
Lượng hợp đồng mở quyền chọn Bitcoin đã vượt hợp đồng tương lai vĩnh cửu. Độ lệch put-call 25-delta chuyển sang vùng dương ở các kỳ hạn 30, 90 và 180 ngày — điều khó xảy ra trong một thị trường đang cố tối đa hóa lợi nhuận bằng đòn bẩy. Ngược lại, đây là dấu hiệu của một thị trường vẫn muốn nắm giữ vị thế mua, nhưng quyết tâm kiểm soát rủi ro.
Duong cho biết sau đợt thanh lý hồi tháng 10, các tổ chức vẫn quan tâm mở rộng hoạt động on-chain, nhưng theo cách thận trọng và phân tán trên nhiều nền tảng. Họ ngày càng thể hiện quan điểm thông qua quyền chọn và các giao dịch basis — những chiến lược mang lại lợi thế về độ lồi hoặc lợi suất chênh lệch mà không chịu rủi ro thanh lý như đòn bẩy cao.
Dữ liệu on-chain kể cùng một câu chuyện. Chỉ số NUPL điều chỉnh theo thực thể giảm từ vùng “niềm tin” xuống “lo lắng” vào tháng 10 và duy trì ở đó trong suốt quý. Đây chưa phải là trạng thái hưng phấn, nhưng cũng chưa phải đầu hàng. Thị trường không còn trả thưởng cho sự lạc quan, song nhà đầu tư vẫn chưa rời bỏ cuộc chơi.
Trong quý 4/2025, lượng BTC được di chuyển trong vòng ba tháng tăng 37%, trong khi lượng BTC “ngủ đông” hơn một năm giảm 2%, được diễn giải là giai đoạn phân phối vào cuối năm. Tuy nhiên, từ góc nhìn tổ chức, phân phối không nhất thiết là tín hiệu tiêu cực tuyệt đối. Điều đó có thể đơn giản là các holder lớn giảm rủi ro khi thị trường mạnh, và thị trường đang tìm nhóm người nắm giữ mới có khả năng hấp thụ nguồn cung mà không phụ thuộc vào dòng tiền nhỏ lẻ liên tục.
Ở đây, khái niệm “định giá thấp” không còn xoay quanh một con số giá trị hợp lý cụ thể, mà là niềm tin rằng Bitcoin đã trở thành tài sản duy nhất trong crypto có thể hấp thụ dòng vốn lớn mà không cần lực đỡ từ nhà đầu tư nhỏ lẻ để duy trì cấu trúc thị trường.
Duong nhấn mạnh rằng các tổ chức ngày càng xem Bitcoin như một tài sản lưu trữ giá trị mang tính chiến lược và công cụ phòng hộ vĩ mô, thay vì một token đầu cơ trong hệ sinh thái crypto rộng lớn hơn.
Quan điểm này cũng phù hợp với nhận định của báo cáo: trong quý 1/2026, nhóm vốn hóa lớn được ưu tiên hơn, còn vốn hóa nhỏ vẫn chịu dư chấn từ đợt điều chỉnh tháng 10.
Thanh khoản mới là chu kỳ thực sự
Trụ cột thứ hai của nghịch lý nằm ở khung thời gian.
Gọi thị trường là “gấu” thường là đánh giá ngắn hạn, trong khi “định giá thấp” lại là nhận định dài hạn. Cầu nối giữa hai điều này là việc các tổ chức tin vào chu kỳ bốn năm truyền thống, hay đã chuyển sang khung phân tích vĩ mô, nơi thanh khoản, lãi suất và chính sách đóng vai trò quyết định.
Theo Duong, chu kỳ bốn năm vẫn được dùng như một điểm tham chiếu hành vi, nhưng không còn là mô hình cứng. Sau khi kiểm soát các biến số vĩ mô chi phối mọi tài sản rủi ro, tác động kinh tế của sự kiện halving trở nên kém thuyết phục hơn.
Báo cáo dẫn dữ liệu CPI tháng 12 ở mức 2,7% và dự báo GDPNow của Fed Atlanta cho thấy tăng trưởng GDP thực quý 4/2025 đạt 5,3%. Kịch bản cơ sở là Fed thực hiện hai lần cắt giảm lãi suất, tổng cộng 50 điểm cơ bản, đúng như thị trường futures đang định giá — yếu tố được xem là thuận lợi cho tài sản rủi ro.
Thị trường lao động cũng hạ nhiệt, với 584.000 việc làm mới trong năm 2025 so với 2 triệu của năm 2024, trong đó sự gia tăng ứng dụng AI được cho là một nguyên nhân.
Quan điểm Bitcoin “định giá thấp” của các tổ chức vì thế được xây dựng trên nền tảng thanh khoản và vĩ mô, thay vì chỉ dựa vào chu kỳ nội tại của crypto. Coinbase thậm chí xây dựng một chỉ số M2 toàn cầu tùy chỉnh, được cho là dẫn dắt Bitcoin khoảng 110 ngày và có tương quan 0,9 với biến động giá BTC trong nhiều khung thời gian.
Trong khung phân tích này, có thể vừa nhìn thấy những vết sẹo từ đợt giảm đòn bẩy tháng 10, vừa thấy nhu cầu phòng vệ rủi ro gia tăng, nhưng vẫn kết luận rằng Bitcoin đang ở vị thế thuận lợi trong một cấu trúc dài hạn nếu thanh khoản và chính sách diễn biến như kỳ vọng.
Điều gì có thể làm luận điểm này sụp đổ?
Theo Duong, không phải một nhịp điều chỉnh thông thường, mà là sự đồng thời suy yếu của nhiều yếu tố nền tảng mới đủ sức phá vỡ luận điểm.
Các tổ chức không neo kỳ vọng vào giá đơn thuần, mà vào thanh khoản vĩ mô và cấu trúc thị trường on-chain. Một tổ hợp tín hiệu tiêu cực — thanh khoản toàn cầu thắt chặt mạnh, chỉ số tích lũy on-chain đảo chiều, holder dài hạn phân phối khi giá yếu và nhu cầu tổ chức suy giảm kéo dài — mới thực sự thách thức quan điểm rằng Bitcoin đang bị định giá thấp hoặc được hỗ trợ cấu trúc.
Số liệu khảo sát cho thấy các tổ chức còn chia rẽ về việc thị trường đang ở pha nào của chu kỳ, nhưng lại tương đối đồng thuận về sức hấp dẫn tương đối của Bitcoin.
Cách họ thể hiện niềm tin này rất rõ trong định vị thực tế: giảm phụ thuộc vào đòn bẩy mong manh, tăng sử dụng quyền chọn để xác định rủi ro, và chấp nhận một thị trường đã hạ nhiệt nhưng chưa sụp đổ.
Trong cách tiếp cận đó, “định giá thấp” không phải cảm tính về giá hiện tại, mà là một khung phân tích dựa trên thanh khoản, cấu trúc và tầm nhìn dài hạn. Các tổ chức đúng hay sai sẽ phụ thuộc không phải vào việc gắn nhãn chu kỳ trong ngắn hạn, mà vào việc khung vĩ mô này có còn đứng vững trước phép thử lớn tiếp theo hay không.
Vương Tiễn
Theo Tapchibitcoin
