Giới hạn cứng của Bitcoin rất dễ hiểu: tổng nguồn cung tối đa chỉ có 21 triệu coin.
Điều khó hiểu hơn là thị trường cận biên (marginal market) lại có thể giao dịch mức “độ phơi nhiễm” (exposure) lớn hơn rất nhiều so với 21 triệu coin, bởi phần lớn exposure này mang tính tổng hợp (synthetic) và được tất toán bằng tiền mặt, có thể được tạo ra hoặc thu hẹp chỉ trong vài giây.
Sự khác biệt đó đã trở thành nghịch lý cốt lõi của Bitcoin trong khoảng một năm trở lại đây.
Khan hiếm là thuộc tính của tài sản, trong khi giá là thuộc tính của cấu trúc vi mô thị trường (market microstructure) – nơi quyết định lệnh thị trường quyết liệt tiếp theo. Khi khối lượng phái sinh và vị thế đòn bẩy trở thành đấu trường chi phối, Bitcoin có thể vừa giao dịch như một tài sản có nguồn cung chặt chẽ, vừa như một tài sản có exposure gần như co giãn.
21 triệu coin, nhưng thị trường cận biên lớn hơn nhiều
Thị trường spot là nơi duy nhất mà mỗi giao dịch buộc phải chuyển BTC thực từ người sở hữu này sang người sở hữu khác.
Futures vĩnh viễn (perpetual) và futures có kỳ hạn không “đúc” thêm coin, nhưng chúng tạo ra một thị trường thứ hai có thể lớn hơn, nhanh hơn và mang tính phản xạ (reflexive) hơn spot. Perpetual được thiết kế để bám sát spot thông qua cơ chế funding và có thể giao dịch với đòn bẩy, nghĩa là một lượng tài sản thế chấp nhỏ có thể kiểm soát vị thế danh nghĩa lớn hơn nhiều. Sự kết hợp này thường kéo hoạt động giao dịch sang phái sinh khi trader cần tốc độ, đòn bẩy, khả năng short và hiệu quả sử dụng vốn.
Khám phá giá (price discovery) đơn giản là nơi lệnh thị trường có ý nghĩa tiếp theo được khớp. Nếu phần lớn “sự khẩn cấp” nằm ở thị trường perpetual, con đường ít kháng cự nhất sẽ được thiết lập tại đó, ngay cả khi holder dài hạn không dùng đòn bẩy và nguồn cung cơ bản là cố định. Trong trạng thái này, biến động thường được dẫn dắt bởi thay đổi vị thế: thanh lý, giảm rủi ro bắt buộc, dòng phòng hộ và việc định giá lại đòn bẩy rất nhanh. Các dòng này có thể lấn át quá trình tích lũy spot chậm hơn nhiều, vì tác nhân cận biên không quyết định có mua coin hay không, mà là tăng hay giảm exposure.
Đây cũng là lý do “hỗ trợ” nhìn thấy trên sổ lệnh yếu hơn so với cảm nhận trên biểu đồ. Lệnh bid hiển thị có thể là thật, nhưng mang tính điều kiện: có thể bị rút, xếp lớp, làm mới hoặc đơn giản bị áp đảo bởi khối lượng từ hệ phái sinh lớn hơn. Sổ lệnh ghi lại ý định chờ khớp, không phải cam kết thực thi.
Dữ liệu đang cho thấy điều gì
Tỷ lệ khối lượng perpetual BTC/USDT so với spot trên Binance là điểm khởi đầu rõ ràng nhất vì nó định lượng nơi hoạt động đang tập trung.
Ngày 3/2, tỷ lệ perpetual/spot đạt 7,87, với 23,51 tỷ USD khối lượng perpetual so với 2,99 tỷ USD spot khi BTC quanh 75.770 USD. Ngày 5/2, tỷ lệ vẫn ở mức 6,12, với 15,97 tỷ USD perpetual so với 2,61 tỷ USD spot, giá khoảng 69.700 USD.
Các tỷ lệ này không phải lệch nhỏ; chúng mô tả một thị trường nơi nguồn doanh số quay vòng chủ đạo đến từ một sân chơi có đòn bẩy và có thể short. Trong bối cảnh đó, bước giá tiếp theo nhiều khả năng được quyết định bởi việc định giá lại exposure hơn là mua spot gia tăng.
Chỉ số chênh lệch thanh khoản sổ lệnh tổng hợp (aggregated order book liquidity delta) bổ sung lớp thứ hai: không chỉ nơi khối lượng đã giao dịch, mà còn nơi thanh khoản tích tụ gần giá. CoinGlass định nghĩa depth delta là độ mất cân bằng giữa bid và ask trong phạm vi xác định, ở đây là ±1% quanh giá hiện tại, nhằm tóm lược sổ lệnh đang nghiêng về bên mua hay bên bán.
Dấu vết lớn nhất xuất hiện ở phía phái sinh đúng lúc thị trường bước vào giai đoạn giảm. Delta thanh khoản futures ghi nhận +297,75 triệu USD vào ngày 31/1 lúc 14:00 khi BTC khoảng 82.767 USD. Spot sau đó ghi nhận +95,32 triệu USD lúc 18:00 quanh 78.893 USD. Ngay cả đến 14:00 ngày 5/2, delta spot vẫn +36,66 triệu USD khi BTC gần 69.486 USD.
Dữ liệu cho thấy thị trường vẫn có lực bid spot và thậm chí có lúc tăng, nhưng giá vẫn tiếp tục trượt. Khi chấp nhận thứ bậc mà phái sinh là lớp chi phối, điều này không còn mâu thuẫn. Thanh khoản hiển thị gần spot có thể cải thiện trong khi thị trường phái sinh lớn hơn vẫn ép quá trình định giá lại thông qua giảm đòn bẩy, áp lực short hoặc dòng phòng hộ. Khi perpetual chiếm ưu thế về turnover, người bán cận biên không nhất thiết là nhà đầu tư mất niềm tin, mà chỉ là nhà quản lý vị thế.
ETF spot Bitcoin: thước đo quan trọng nhưng không quyết định ngắn hạn
Kênh thứ ba mà nhà đầu tư thường xem như đại diện chuẩn cho spot là các ETF Bitcoin spot tại Mỹ. Chuỗi dòng vốn tuần qua giống một cuộc giằng co hơn là “vô lăng” điều khiển thị trường lao dốc.
Dòng rút mạnh xuất hiện ngày 21/1 khoảng -708,7 triệu USD, tiếp đến 29/1 khoảng -817,8 triệu USD và 30/1 khoảng -509,7 triệu USD. Ngày 2/2 đảo chiều mạnh sang dương khoảng +561,8 triệu USD, rồi quay lại -272,0 triệu USD ngày 3/2 và -544,9 triệu USD ngày 4/2.
Các thống kê dòng vốn công khai như vậy được theo dõi rộng rãi qua các nền tảng tổng hợp và thường được nhắc trong tin tức thị trường, nhưng chúng không ánh xạ một-một với biến động giá trong ngày khi phái sinh đang thiết lập giao dịch cận biên.
Cũng cần chính xác về bản chất dòng ETF. Việc tạo lập và mua lại chứng chỉ do các authorized participants thực hiện. Tùy sản phẩm và khuôn khổ pháp lý, quy trình có thể dựa trên tiền mặt hoặc hiện vật, điều này ảnh hưởng mức độ trực tiếp mà hoạt động ETF chuyển hóa thành giao dịch BTC trên thị trường spot. Ngay cả khi cấu trúc cho phép tạo/mua lại bằng tài sản cơ sở, dòng ETF vẫn chỉ là một lớp song song với định vị phái sinh, phòng hộ của dealer và thanh khoản sàn — những yếu tố có thể chi phối hình thành giá trong khung thời gian ngắn.
Dự trữ sàn: neo dữ liệu vào nguồn cung có thể giao dịch ngay
Dữ liệu dự trữ BTC trên sàn — đại diện cho lượng tồn kho có thể giao dịch ngay — giúp neo các khái niệm trừu tượng vào thực tế.
Từ 15/1 đến 5/2, dự trữ BTC trên tất cả các sàn tăng thêm 29.048 BTC, tương đương +1,067%, lên hơn 2,75 triệu BTC.
Điều này tách bạch hai ý tưởng thường bị trộn lẫn.
Bitcoin có thể khan hiếm về tổng cung nhưng vẫn “dồi dào” tại điểm giao dịch nếu tồn kho trên sàn tăng trong giai đoạn risk-off. Dòng vốn ETF có thể dương nhưng lượng float có thể giao dịch vẫn mở rộng thông qua nạp coin, điều chuyển treasury hoặc tái cơ cấu của holder lớn. Và ngay cả khi float thắt chặt, phái sinh vẫn có thể khuếch đại biến động vì exposure có thể được thêm hoặc rút nhanh hơn nhiều so với tốc độ di chuyển coin.
Mô hình khan hiếm phù hợp với cách Bitcoin thực sự giao dịch
Cách hữu ích để dung hòa các yếu tố là xem khan hiếm của Bitcoin như một “chồng lớp” theo khung thời gian, thay vì một con số đơn lẻ.
Lớp chậm nhất là nguồn cung theo giao thức, được cố định theo thiết kế — chính là trần 21 triệu.
Lớp trung gian là float có thể giao dịch thực tế, tức lượng có thể ra thị trường mà không ma sát lớn. Dự trữ sàn không phải đại diện hoàn hảo, nhưng có giá trị định hướng vì đo lượng coin đã nằm sẵn trên hạ tầng giao dịch nhanh.
Lớp nhanh là exposure tổng hợp: perpetual, futures kỳ hạn và quyền chọn. Lớp này có thể co giãn cực nhanh vì bị ràng buộc bởi tài sản thế chấp và giới hạn rủi ro, không phải bởi việc di chuyển coin. Khi hoạt động tập trung tại đây, phần lớn thị trường đang thể hiện quan điểm thông qua đòn bẩy và phòng hộ, không phải mua coin thực.
Lớp cuối cùng là giao dịch cận biên — lệnh mua hoặc bán bị ép buộc tiếp theo được khớp tại nơi hoạt động sôi động nhất. Tỷ lệ khối lượng perpetual/spot duy trì quanh 6–8, cùng các delta thanh khoản lớn hơn ở futures, cho thấy giao dịch cận biên đang diễn ra chủ yếu ở phái sinh, không phải spot.
Khung nhìn này cho thấy khan hiếm là có thật, nhưng không đảm bảo sự “chặt” về cung trong từng ngày. Thị trường có thể giao dịch một tài sản khan hiếm thông qua exposure dồi dào, và nơi có dòng lệnh khẩn cấp nhất thường quyết định mức giá tiếp theo.
Vì vậy, cần xem dòng ETF, dự trữ sàn và mức độ chi phối của phái sinh như ba lăng kính riêng biệt, có thể mâu thuẫn trong ngắn hạn. Khi chúng đồng pha, biến động thường “sạch” hơn. Khi phân kỳ, biểu đồ sẽ cho thấy đúng điều đang diễn ra: lực bid xuất hiện, câu chuyện thị trường thay đổi liên tục, nhưng giá vẫn suy yếu vì thị trường cận biên nằm ở nơi khác.
Vương Tiễn
Theo Tapchibitcoin
