Trong năm 2025, Strategy đã thực hiện một chiến lược tài chính chưa từng có, gần như kiểm soát toàn bộ nguồn cung Bitcoin mới, mua nhiều coin hơn lượng mà toàn bộ mạng lưới khai thác toàn cầu sản xuất trong suốt cả năm.
Trong suốt năm, Strategy đã bổ sung khoảng 225.027 BTC vào kho bạc công ty, nâng tổng số Bitcoin nắm giữ lên khoảng 672.497 BTC. Chiến dịch mua này vượt quá ước tính phát hành sau halving là 164.000 coin, tạo ra một cú sốc về nguồn cung.
Tuy nhiên, khi bước sang năm 2026, công ty phải đối mặt với thực tế thị trường nghiệt ngã: giá cổ phiếu đã giảm một nửa, tách rời hoàn toàn so với tài sản mà họ đang tích trữ.
Dữ liệu từ Strategy cho thấy cổ phiếu của công ty giảm 52% trong ba tháng cuối năm, kết thúc với vốn hóa thị trường 48,3 tỷ USD, thấp hơn đáng kể so với giá trị ước tính 59,2 tỷ USD của lượng Bitcoin nắm giữ.
Lượng Bitcoin nắm giữ của Strategy
Biểu đồ cho thấy sự chênh lệch không chỉ là thay đổi tâm lý thị trường mà còn phản ánh việc tháo dỡ một giao dịch cấu trúc cụ thể và sự đánh giá lại nghiêm ngặt cơ cấu vốn có đòn bẩy của công ty.
Khi năm 2026 bắt đầu, câu chuyện đã chuyển từ việc coi Strategy là “phiên bản giá cao của Bitcoin” sang một chiến trường phức tạp, nơi các nhà bán khống, arbitrage và các nghĩa vụ nợ trở nên quan trọng hơn nhiều so với luận điểm “siêu chu kỳ”.
Tháo dỡ giao dịch arbitrage và áp lực bán khống
Trong phần lớn chu kỳ trước, cổ phiếu Strategy giao dịch ở mức cao hơn đáng kể so với giá trị tài sản ròng (NAV) của lượng Bitcoin nắm giữ.
Mức chênh này tồn tại vì nhà đầu tư xem cổ phiếu như một công cụ đòn bẩy từ biến động giá. Các quỹ đầu cơ và bàn giao dịch nội bộ khai thác cơ hội này thông qua giao dịch “arbitrage MSTR”: mua cổ phiếu và bán khống hợp đồng tương lai Bitcoin để thu lợi từ mức chênh lệch biến động.
Tuy nhiên, năm 2025, khi công ty phát hành cổ phiếu ồ ạt để tài trợ cho việc mua 225.000 BTC, cơ chế này bị đảo ngược, dẫn đến sụt giảm mức chênh. Các nhà đầu tư chuyên nghiệp bắt đầu tháo dỡ giao dịch chênh lệch hoặc chuyển sang chiến lược mới: mua Bitcoin thực thông qua ETF và bán khống cổ phiếu Strategy để thu lợi từ khoảng cách thu hẹp.
Dữ liệu thị trường cho thấy cường độ của cuộc chiến này. Tính đến ngày 15/12, cổ phiếu Strategy có khối lượng bán khống 29,14 triệu cổ phiếu, chiếm 11,08% lượng cổ phiếu lưu hành, theo dữ liệu từ Marketbeat.
Dù giảm 4,62% so với tháng 11, Strategy vẫn là một trong những cổ phiếu bị bán khống nhiều nhất trên thị trường. Áp lực bán khống kéo dài cho thấy một bộ phận lớn thị trường đang đặt cược rằng công ty sẽ khó duy trì mức định giá cao trong bối cảnh pha loãng cổ phiếu.
Thị trường đã chuyển từ coi Strategy là cơ hội khan hiếm sang xem đây như một cơ chế pha loãng. Độ biến động ngụ ý ở mức 71% càng nhấn mạnh sự lo lắng, định giá cổ phiếu như một công cụ phái sinh rủi ro cao hơn là một công ty nắm giữ tài sản ổn định.
Thực tế nợ so với “chiết khấu”
Một sai lầm phổ biến của nhà đầu tư cá nhân là so sánh trực tiếp vốn hóa thị trường với lượng Bitcoin và gọi phần chênh là “chiết khấu”.
Tại thời điểm hiện tại, dự trữ Bitcoin của công ty được định giá 59,2 tỷ USD, trong khi vốn hóa thị trường chỉ 48,3 tỷ USD, tạo ấn tượng rằng cổ phiếu đang giao dịch với mức chiết khấu gần 11 tỷ USD so với tổng tài sản.
Tuy nhiên, các nhà phân tích tổ chức nhìn nhận nghiêm ngặt hơn, dựa trên Giá trị Doanh nghiệp (Enterprise Value – EV) để tính toán nợ khổng lồ của công ty. Khi điều chỉnh khoản nợ hàng tỷ USD từ trái phiếu chuyển đổi dùng để mua Bitcoin, bức tranh thay đổi hoàn toàn.
Giá trị doanh nghiệp của công ty vào cuối năm đạt 62,3 tỷ USD, cao hơn khoảng 3 tỷ USD so với giá trị lượng Bitcoin nắm giữ. Điều này cho thấy khi tính đến nợ, “chiết khấu” hoàn toàn biến mất. Thị trường đang định giá công ty ở mức rất sát với giá trị ròng điều chỉnh, thể hiện qua mNAV (market to NAV) chỉ 1,05.
Điều này cho thấy nhà đầu tư không còn định giá cổ phiếu dựa trên giá trị thô của Bitcoin (59,2 tỷ USD), mà nhận thức rõ rằng nợ (14 tỷ USD chênh lệch giữa vốn hóa và EV) được ưu tiên thanh toán trước tài sản.
Cỗ máy pha loãng so với “lợi suất BTC”
Chiến lược tích lũy của Strategy, bán cổ phiếu để mua Bitcoin, đã chịu thử thách lớn trong quý IV.
Công ty dựa vào cơ chế phát hành cổ phiếu theo thị trường (ATM) để tài trợ cho các khoản mua. Năm 2025, vòng lặp này đã nâng kho bạc của công ty lên quy mô quốc gia, nhưng đồng thời tạo ra bẫy phản xạ.
Ban lãnh đạo nhấn mạnh KPI gọi là “BTC Yield” – đo lường mức tăng phần trăm lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Nguyên tắc là miễn là công ty có thể phát hành cổ phiếu với giá cao hơn chi phí mua Bitcoin, cổ đông sẽ được hưởng lợi.
Tuy nhiên, vào cuối năm 2025, thị trường chú ý từ “lợi suất” sang “pha loãng” thực tế. Với giá cổ phiếu giảm 53% trong năm, Strategy phải phát hành thêm cổ phiếu để huy động cùng số vốn, làm số lượng cổ phiếu tăng nhanh hơn tốc độ tích lũy Bitcoin.
Dù vậy, công ty vẫn kiên định với chiến lược. Strategy đã tích lũy hơn 2 tỷ USD tiền mặt, và ban lãnh đạo bác bỏ mọi đề xuất bán Bitcoin để trả nợ hay mua lại cổ phiếu. Cam kết tích lũy là tuyệt đối, dù thị trường chứng khoán trả giá nặng nề.
Triển vọng 2026
Nhìn chung, triển vọng năm 2026 phụ thuộc ít vào tâm lý chung, mà nhiều hơn vào độ nhạy của bảng cân đối Strategy với diễn biến giá Bitcoin.
Mối quan hệ “chỉ tăng” trước đây đã bị phá vỡ, thay vào đó là sự tương tác phức tạp giữa đòn bẩy, tốc độ phát hành và dòng quỹ chỉ số.
Nếu Bitcoin hướng tới 110.000 USD, khoảng cách giữa giá trị nợ điều chỉnh và lượng Bitcoin sẽ mở rộng đáng kể. Lịch sử cho thấy mức chênh lớn như vậy thường buộc định giá phải điều chỉnh, khi các nhà bán khống bị ép ra ngoài và nhà đầu tư giá trị nhảy vào. Trong trường hợp này, mức premium có thể quay lại nếu công ty giảm tốc độ phát hành cổ phiếu.
Ngược lại, nếu Bitcoin duy trì vùng 80.000–90.000 USD, cơ chế phát hành ATM sẽ gặp thách thức. Phát hành liên tục trong thị trường đi ngang làm giảm BTC trên mỗi cổ phiếu, xác nhận quan điểm của những nhà hoài nghi coi cổ phiếu như một “quỹ theo dõi ồn ào” với chi phí cao từ pha loãng.
Thạch Sanh
Theo Tapchibitcoin
